Valuación de las acciones argentinas, luego de una década de estancamiento

El magro crecimiento de las ganancias de las empresas argentinas durante la última década, determinó un estancamiento de las cotizaciones bursátiles de éstas, en contraste con la euforia y continuas valorizaciones vivida por la mayoría de los mercados mundiales durante los 90.

La comparación con el mercado rector mundial, Wall Street, señala divergencias crecientes. Mientras en junio de 1992 el Merval tocó su máximo histórico de 900, el Dow Jones cotizaba a 3200. Nueve años después, quien invirtió un dólar en Argentina retiene 0,35 mientras que la correspondiente inversión en el promedio industrial estadounidense se convirtió en 3,30 es decir casi 10 veces más. Y ello sin entrar a considerar el mercado más dinámico y rendidor, donde cotizan la mayoría de las acciones tecnológicas, el Nasdaq, por no tener un correlato en nuestro país.

La abrumadora diferencia en las evoluciones, incluso en un contexto de fuerte globalización mundial, impone por un lado comprender las causas intrínsecas bursátiles que justifican dicho comportamiento y, muy especialmente, analizar la valuación actual de las acciones integrantes del Merval, para determinar si se está gestando o no un atraso significativo en los valores.

En junio de 1992 el Merval vivía una burbuja y aceptaba price earnings (PE) o relación precio-beneficio de 40 y 50 años, luego de subir 1000% en dólares en pocos años, debido a que sobrestimaba las potencialidades de las reformas estructurales y sus efectos sobre las utilidades de las empresas. Pero solo en 1993, los beneficios de las sociedades cotizantes saltaron un 66%; en los cuatro años siguientes la tasa de crecimiento de las ganancias se desaceleró a un todavía razonable promedio del 16,8% acumulativo anual (agregando 86% en el período) y fue justamente en 1997 cuando el Merval tocó por última vez los 860 puntos.

Pero entre 1997 y 2000 se produce directamente una caída de los beneficios, del orden del 19%, o sea a razón de 6,7% acumulativo anual de merma. En dicho lapso, el 71% de las sociedades cotizantes ha empeorado su rentabilidad y mientras en 1997 el 91% de las empresas mostraba balances en negro, en 2000 solo el 62% retiene ganancias, frente a 38% con quebrantos.

Sin embargo, en el acumulado de los 8 años (1992-2000) los beneficios crecieron 151,3%, a un promedio del 12,2% anual y ese factor, unido a la caída de las cotizaciones del orden del 65% han determinado que el price earning (PE) del mercado argentino se ubique actualmente en 9,5 años. Una comparación rápida y simplista con el mercado norteamericano, nos podría llevar a concluir que la Bolsa local está subvaluada, ya que el Dow Jones Industrial presenta un PE de 21,8 en base a los resultados de 2000. Pero veamos las diferencias.

En el período 1992-2000 las utilidades contables de las firmas incluidas en el Dow Jones Industrial (DJI) han crecido un 348,2%, a un promedio del 20,6% acumulativo anual, casi al doble que en Argentina. Además, en un año de brusca desaceleración económica en la Unión y fuertes reestructuraciones empresariales, como el actual, las ganancias igualmente se proyectan un 2,3% superiores a las de 2000, mientras que en 2002 retomarían un fuerte crecimiento de 17,9% según el consenso de Wall Street.

Si se tiene en cuenta que el price earning constituye apenas un indicador estático, que se tiene que evaluar en conjunción con la tasa de crecimiento esperada de las ganancias, se explica suficientemente la fuerte divergencia entre el mercado argentino valuado en 9,5 años (mediados de julio de 2001) y el norteamericano, situado en 21,8.

Ello sin necesidad de entrar a considerar temas más puntuales, como las políticas de distribución, en general irregular en nuestras empresas, pero no así en EE.UU., donde en promedio se reparte en forma de dividendo en efectivo el equivalente al 35,47% de las ganancias. Cabe señalar, asimismo, que ninguno de los 30 integrantes del DJI presentó pérdidas por operaciones ordinarias en los ejercicios 1999 y 2000, ni se espera que lo haga en 2001 y 2002.

Otro elemento que está presente en la ecuación que sustenta la divergencia de price earnings, es la rentabilidad de las inversiones alternativas, que sirven de competencia a las acciones en cada país. Mientras en EE.UU. las tasas de interés de corto plazo reposan en torno al 3,8% y los Bonos a 30 años rinden 5,6%, Argentina periódicamente se hunde hasta tasas de riesgo país por encima de los 4 dígitos y esporádicamente supera los 1500 puntos básicos. El impacto de la desvalorización de los bonos (y el crecimiento de su retorno) es inmediato en la tendencia de corto plazo el mercado accionario, que ceteris paribus debe arbitrarse para buscar igualar la rentabilidad exante.

Finalmente, no se puede soslayar la influencia de la macroeconomía en la valuación y la tendencia del mercado de capitales. Precisamente, resulta fundamental para proyectar la tasa de crecimiento de las ganancias empresariales.

En ese sentido, los desequilibrios macroeconómicos argentinos castigan con fuerza al mercado. Los déficit fiscales, déficit de cuenta corriente de balanza de pagos, sobrevaluación de la moneda, falta de rentabilidad exportadora, desocupación y estancamiento del mercado interno, fuerte crecimiento de la deuda externa pública y problemas de financiamiento para la misma, constituyen serios impedimentos. Todo ello, sumado a las rigideces propias de la convertibilidad, deja al Estado sin los instrumentos ni mecanismos necesarios para revertir y mejorar la falta de rentabilidad de las empresas.

Para los inversores internacionales, dicha situación constituye un condicionante importante en sus decisiones de cartera respecto a los mercados emergentes. La experiencia de la crisis asiática, con sus devaluaciones en cadena y la consiguiente devastación de las bolsas de valores medidas en moneda dura, fue aleccionadora para los brokers internacionales. La idea prevaleciente en dichos ámbitos es abstenerse de participar en mercados cuyas monedas presenten algún tipo de sobrevaluación.

La ponderación de la tenencia de papeles privados argentinos en los fondos para países emergentes es sumamente reducida en la actualidad, obviamente inferior a una posición neutral en función de la envergadura de país y capitalización bursátil. También es prescindente la actitud del inversor local: solo 250.000 personas operan en el mercado y de ellas apenas 60.000 lo hace regularmente con acciones. En contraposición, la constante acumulación de papeles por parte de las AFJP no alcanza a compensar la ecuación.

Los resultados están a la vista. El volumen operado en acciones en 2000 en Buenos Aires fue de apenas 9.652 millones, al tiempo que los títulos estatales negociaron 13 veces más, siendo un fiel reflejo de cómo el Estado desplaza a la actividad privada con su persistente demanda de fondos. En San Pablo, los volúmenes transados en papeles privados el año pasado fueron 9 veces superiores al argentino, y en EE.UU. alrededor de 1000 veces en cada uno de los principales mercados (Nasdaq y NYSE).

En conclusión, el estancamiento del Merval obedece más a razones estructurales que coyunturales, aún cuando aceleraciones puntuales del riesgo país exacerban la volatilidad. Asimismo, la falta de un horizonte claro para el crecimiento de las utilidades de las empresas, justifica el desinterés inversor, a pesar de operar con una relación precio-beneficio (PE) reducida, tanto en términos históricos, como en forma comparativa con otras plazas.